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企业价值评估：针对私募基金非上市股权投资

企业的生命周期大体可以分为四个阶段，即初创期、成长期、成熟期和衰退期。

在对非上市企业的股权进行估值时，由于我们的目的是通过估值找出具有投资价值的企业，而处于衰退期的企业显然不具备良好的投资价值，我们仅就处于前三个阶段的非上市企业进行股权投资估值框架的构建。

在构建框架的过程中，基于不同生命周期的企业所具有的不同特点，我们给出多种可能的估值方法，以供私募基金公司和基金管理人在估值时进行选择。 

一、初创期

私募基金非上市股权投资目标企业为初创期企业时，企业营业收入达不到经济规模，现金流不稳定，报表制度尚不健全，会计数据不全不规范，阻碍估值方法的使用。

在考虑初创期企业特点的基础上，适用初创期股权投资估值的方法。

(一)初创期企业特点

1.经营模式尚未完善，盈利能力有限，未来的发展具有很大的不确定性。

2.企业手握某些新技术、新专利，这些技术和专利将来可能会给企业带来巨额收益，初创期企业一般以高科技创新型企业为代表。

(二)初创期企业估值方法

1.资产基础法+实物期权法

(1)运用资产基础法对企业已投入的现有资产的价值进行估值的步骤包括，先评定出企业各单项资产的重置成本，减去资产的实体性贬值、功能性贬值及经济性贬值，得到该部分资产的价值。

(2)此处的资产基础法应理解为评估单项资产时采用的成本法。其中：

重置成本是指更新或复原一项资产所需要的花费；

实体性贬值是指设备实体形态的损耗；

功能性贬值是指企业资产与社会中普遍使用的同类型资产相比，由于技术落后而造成的资产贬值；

经济性贬值是指由于社会环境的改变造成的设备的贬值。

2.实物期权法

从BS期权定价模型的角度出发，我们可以将企业对产品的投资选择权赋予期权属性，所要开发的产品即标的资产，开发产品所能获得的预期收益的现值即标的资产的现在价值，而期权的执行价格便是初始投资成本。

将前两部分得到的价值相加，得到初创企业的总体价值。

二、成长期

私募基金非上市股权投资目标企业为成长期企业时，企业营业收入已有初步经济规模，现金流稳步增加，利润快速增长，成长期企业的增长率变化，再投资金额等因素是成长期企业估值重要参考因素。

在考虑成长期企业特点的基础上，适用成长期股权投资估值的方法。

(一)成长期企业特点

成长期的企业处于初创期和成熟期之间，其经营模式初步完善，盈利能力有了较大提高。

新产品不断推向市场并占有一定市场份额，能够产生较为稳定的营业收入，有了可预期的现金流。

(二)成长期企业估值方法

1.市场乘数法

估值时查找可比上市公司或可比交易案例，应与被投资企业在企业规模、风险状况和盈利增长潜力等方面相似。

在选择需比较的市场乘数时，基金管理人应充分考虑市场环境，分析可比交易案例或可比上市公司的交易价格及财务指标，以选择合适的市场乘数。

当选取的市场乘数是通过分析可比交易案例得到时，应对估值日与交易案例发生日之间市场情况的变化进行必要的调整；

当选取的市场乘数是通过分析可比上市公司财务数据得到时，应考虑非上市与上市公司之间的流动性折扣并做出相应调整。

当被投资企业的股权结构相对简单时，也就是同股同权的情况，可以按照私募基金所占被投资企业的股权比例计算其对应的股东权益。

而被投资企业的股权结构变得复杂，即各轮次的股权之间存在权利与义务的明显不匹配，此时将调整后的股东全部权益价值进行分配时就不能简单地按照持股比例进行，而应当采取更加合理的方法。

2.现金流折现法

处于成长期的企业，开始获得一定的盈利，并形成逐步稳定的现金流，且未来的现金流能够被合理的预测。

对于企业未来可观的获利能力，基金管理人可以采用基于获利能力的现金流折现模型来对企业进行估值。

在采用现金流量折现法进行价值评估时，应对预测期内的现金流量以及预测期后的流量终值进行合理预测并折现。

在折现时所选取的折现率应当合理反映企业取得未来现金流的风险。

折现后得到企业整体价值，在调整至私募基金持有部分的股权价值时应同样考虑被投资企业的股权结构问题，即是否同股同权，还是多轮次股权之间的权利与义务不对等问题。

三、成熟期

私募基金非上市股权投资目标企业为成熟期企业时，企业营业收入极具经济规模，现金流稳定。

在考虑成熟期企业特点的基础上，适用成熟期股权投资估值的方法。

步入成熟期的企业，其经营模式已经成熟，市场占有率趋于稳定，在所在行业中已有一席之地，其盈利水平也更加稳定。

(二)成熟期企业估值方法

1.相对估价法

成熟期的企业在财务指标方面已经达到了正常的水平，这类企业的估值方法一般釆用相对估价法，例如市盈率法（P/E）等进行估值。

成熟期的企业相对于成长期企业，其现金流更加稳定，实现预计现金流的可能性也更大。

采用现金流折现法对成熟期企业进行价值评估时合理的。

成长期使用的估值方法同样适用于成熟期企业估值，具体估值步骤在此就不再赘述。

私募基金公司会投资于处于不同生命周期的非上市企业，投资决策需综合考虑被投资企业的未来盈利能力以及在盈利的所承担的风险。

不同阶段的企业具有不同的获利能力和不同程度的风险，投资于不同阶段的企业，也是分散投资风险的体现。

分阶段进行非上市企业股权价值估值框架的构建是必要的、合理的。